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　　3月末，Stephen Miran和另外三位联储研究员联署的FEDS工作论文给出了一个醒目的结论：美联储在不回到scarce reserves框架的前提下，理论上仍有约1.2万亿到2.1万亿美元的缩表空间。（真正落地还早，且对黄金需要关注的更多在美国政府债务端，而不在联储资产负债表端，所以影响不大）论文用15个政策选项把这个数字拆开、做区间估值、再用蒙特卡洛加总。

　　如果这句话成立，Fed缩表撞墙，就不完全是一个物理约束问题，更像是一个制度选择问题，这堵墙很可能有相当一部分是Fed和监管体系一起砌出来的。

　　2017到2019年的第一轮QT，Fed把资产负债表从大约4.5万亿美元缩到3.8万亿，一年半收了约7000亿美元。2019年9月17日，企业缴税日和国债结算日叠加，回购市场突然失控，SOFR单日从2.43%跳到5%以上，EFFR一度突破FOMC目标区间上沿。Fed先用隔夜和定期回购操作止血，10月11日宣布购买短债，把准备金重新抬回它认为更安全的位置。

　　2022到2025年的第二轮QT走得更久，累计收缩约2.3万亿美元。但2025年秋天，故事的结构和2019年并没有本质差别：以 SOFR、TGCR 等为代表的 Treasury repo 市场利率，对 coupon 发行和结算日变得更敏感，部分时点市场 repo 成交利率升至 SRF/SRP 操作利率之上。12月FOMC会议纪要的措辞已经很能说明问题：包括repo利率波动、以及它对Treasury coupon issuance的敏感性在内的多项指标，都指向准备金已经进入ample区间，但正在靠近一个更敏感的位置，纽约联储公开市场操作台负责人Roberto Perli警示，4月税期的TGA抽水很可能让准备金跌破ample范围，随后FOMC启动RMP，并以短期国债为主要购买对象，以维持充裕准备金。

　　两次都在相似的位置撞墙，传统解释可以用一句话说明：准备金需求曲线在低水平时很陡，准备金一旦降到某个临界值以下，哪怕只是小幅减少，也会引发利率的剧烈波动。

　　金融危机之前，2007年底超额准备金不到20亿美元，银行持有准备金，更多只是为了日常支付和结算，在整个名义GDP里几乎可以忽略不计。到了2025年，在Fed付利息、监管不断加码之后，准备金总量大体在3万亿美元附近，占GDP约10%。如果把危机前的超额准备金和今天的总准备金放在一起看，量级变化已经接近两个数量级，准备金变成了制度意义上的核心流动性缓冲。

　　问题大概也出在这里：这种变化里，到底有多少来自银行体系真实的运营需求，又有多少来自监管约束和政策激励的层层加码？LCR要求银行持有足够的HQLA来覆盖30天压力情景下的净现金流出。到2025年，受LCR约束的银行合计持有约4.1万亿美元HQLA，ILST比LCR更严，它不只看30天，而是同时要求银行在隔夜、30天、90天和一年四个视角下都能扛住压力。视角越短，银行越偏好能立刻结算、几乎没有变现摩擦的资产，而准备金天然满足。

　　LCR（Liquidity Coverage Ratio，流动性覆盖率）：HQLA / 未来30天净现金流出 ≥ 100%。要求银行持有足够的优质流动资产（HQLA）来覆盖30天压力情景下的净现金流出。准备金是HQLA里最干净的Level 1资产，零变现摩擦、零折价，银行、监管、审查员都默认把它当作HQLA的首选。所以LCR实际上在给准备金需求托底：准备金一旦下降，分子直接少掉等额的HQLA，除非银行用国债或MBS替换，但在压力情景下国债需要变现、MBS还要打折，吸引力天然不如准备金。

　　ILST（Internal Liquidity Stress Test，内部流动性压力测试）：监管对大型银行的内部压力测试要求，覆盖隔夜、30天、90天、1年四个视角，任何一个视角下都要能扛住。视角越短，对立刻结算的要求越苛刻：隔夜视角下银行要在一天内顶住流动性冲击，几乎只有准备金能立刻动用；30天视角还能用国债，到了隔夜视角国债变现摩擦就太大。结果是ILST在短视角上结构性地抬升准备金需求，准备金一旦减少，短视角指标最先告警，银行就会抢准备金，反过来推高货币市场利率波动。

　　NSFR（Net Stable Funding Ratio，净稳定资金比率）：可用稳定资金（ASF）/ 所需稳定资金（RSF）≥ 100%，覆盖1年视角，和LCR是长短配。在NSFR里准备金的RSF权重几乎为零，等于说持有准备金不需要稳定资金支撑，这看起来对准备金是加分项，但关键在于它和LCR咬合：如果银行想通过贷款获得贴现窗口借款能力来替代准备金（选项1的路径），贷款是RSF权重最高的资产之一，NSFR会立刻变紧，顶回来。所以单独松LCR没用，NSFR这一层也要同步改。

　　如果只有硬性规则，故事还不算完整，更难处理的是污名化。贴现窗口、日间透支、SRP这些本来应该在压力时刻发挥缓冲功能的工具，现实里却长期被银行视作最后选择。银行宁可多拿准备金，也不愿在平时养成使用这些工具的习惯。于是，监管性需求和自保型需求叠加在一起，把准备金需求进一步抬高。Miran给这种状态起了一个名字：regulatory dominance。准备金需求不再只是银行自发选择的结果，而在很大程度上成了监管框架塑造出来的结果。Fed表面上在控制准备金供给，与此同时也在通过监管和操作框架，塑造准备金需求。

　　如果接受监管主导这个视角，缩表的工具箱看上去就比原来大了不少。传统QT其实只做一件事，在资产端收缩，相当于把进水龙头拧小。Miran提出的15个选项做的是另一件事：去拔浴缸底部不同位置的塞子，让水位下降不再只依赖资产端。

　　第一条，把监管硬约束对准备金的依赖降下来。 LCR和ILST现在都天然偏爱准备金，因为准备金最干净：马上能用、没有价格波动、没有变现摩擦。论文的思路是允许已预置的贴现窗口借款能力计入HQLA（选项1，上限20%），或者在ILST里承认贴现窗口、日内信用等后备流动性，让银行不必为了通过测试而把那么多钱死死压在准备金里。监督层面是同一个方向上的另一条（选项6，估值250亿到500亿美元）：承认银行审查员对准备金的非正式偏好本身就是需求的一部分，把国库券和准备金在监督实践里平等对待，就能释放银行为显得更稳健多拿的那1%到2%软性缓冲。

　　第二条，降低持有准备金本身的收益优势。 危机后支付IORB，让准备金变成了带利息的优质资产；现在的结构是EFFR大体低于IORB约1个基点，给了外资银行一条很干净的套利链：在批发市场借钱、把钱存回Fed，吃几个基点的无风险利差，于是准备金需求被进一步抬高。论文里最激进的一条是让EFFR跑到IORB之上，Miran援引Lopez-Salido和Vissing-Jorgensen的结构性准备金需求模型估算，如果把EFFR-IORB利差从-1个基点推到+2个基点，准备金可能下降1500亿到5500亿美元。代价是货币市场波动率会上升，所以SRP工具升级和临时公开市场操作也得同步跟上。目的不是让银行赔钱，而是让把钱停在Fed这件事没那么划算，部分准备金需求自然会回落。

　　第三条，把准备金的替代品做得更像现金。 如果国债、FIMA回购、央行互换额度、SRP这些替代性流动性工具更顺手、更可靠，银行和官方机构在压力时就不必把那么多流动性需求都压在准备金上。最典型的是FIMA回购扩容，让海外央行和主权资金能够更方便地把长期国债换成美元流动性，估值250亿到2000亿美元。这样做的好处还可以帮助稳定美元信用，一个越能把国债当钱用的国际机制，越是在加固美元作为储备货币的技术地基。

　　第四条，压低预防性囤积需求。 很多准备金不是为了满足静态监管比率，而是为了防高压日：税期、国债结算日、支付高峰、回购市场临时抽紧。论文提出几种办法来减少这种我怕明天卡壳，所以今天多囤一点的行为：降低SRP、贴现窗口和日内透支的污名；必要时用临时公开市场操作平滑已知的波动；以及给Fedwire加上流动性节约机制（选项13，估值1000亿到1250亿美元），让支付能排队、能轧差，用更少准备金也能顺畅结算。这样一来，银行就不需要为了防突发波动而持有那么厚的准备金缓冲。

　　Miran这篇文章读下来，我自己比较强烈的印象，是他确实给资产负债表收缩指了一条不太一样的路，准备金需求既然是监管系统一点点喂出来的，那或许也可以让监管系统把它一点点消化回去。但也正因如此，这条路从一开始就不是Fed一家能走完的。Miran自己也反复说，真正落地至少需要一年、更可能是几年。LCR会不会真的出分级？SRF会不会变成贴现窗口的可信升级？ILST里那几个短视角压力假设会不会被重新权衡？外资银行在IORB上的套利会不会被堵？如果这些节点大致朝同一个方向在移动，1.2到2.1万亿这个区间就可能一点点从纸面走到现实；如果迟迟不动，它就停留在一份联储研究员的工作论文里。

　　过去几十年，央行始终倾向于将自己呈现为一个技术性、规则化、超然于政治的机构，但一旦承认准备金需求是Fed和监管体系共同画出来的，承认缩表绕不开放松监管，承认Fed与财政部的协调也绕不开，那么每一次资产负债表决策，就同时是制度问题和政治问题。

　　如果目标被设成“永远不能有任何一家银行失败”，那很可能意味着监管把安全垫堆得过厚了，代价是银行被迫长期持有过多 HQLA 和准备金，Fed 的资产负债表也会被迫维持在更大规模。

　　在短视频流量飞速迭代的时代，网红更新换代的速度快得让人应接不暇，可最近一则噩耗，却让不少网友心头一沉，心中百味杂陈。

　　当地时间4月25日，中国驻马里大使馆发布关于马里突发安全事件的领事提醒，内容如下:4月25日，马军总参谋部发表声明，称当天清晨，马里境内包括首都巴马科在内的若干军事设施和营地遭身份不明的恐怖组织袭击。

　　4月25日，浙江绍兴越城区马山街道社区卫生服务中心发布情况通报：经查，媒体反映情况属实。对此我们深感愧疚，同时也暴露出中心在医疗质量管理中存在的疏漏。事件发生后，我中心已为患者提供免费检查、治疗及随访。目前，双方已就补偿事宜协商一致，并获得了患者的谅解。

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