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　　2026年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》指出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”。本文阐释了衍生品作为国家金融体系的重要组成部分，在支持新质生产力发展中的补位功能，并提出了中国特色的发展路径建议。

　　2024年1月，习在主持中央政治局第十一次集体学习时指出：“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。”社会经济的发展离不开金融服务和资本支持，而新质生产力的发展则对金融提出了“新”的要求。

　　一是从简单的资金供给到持续的耐心陪伴。科技创新是发展新质生产力的核心要素，存在周期长、风险大、保密程度高的特征，而企业作为科技成果转化的主力军，需要资本持续的、长期的、稳定的支持，尤其避免“死亡之谷”现象（最早由时任美国众议院科学委员会副委员长Ehlers在1998年提出，意为研究成果虽验证可行，但因现金流断裂导致止步实验室，难以商业化）的出现。新质生产力的发展对金融服务在时间上、韧性上提出了更高的要求，需要更早地介入、更长地服务。

　　二是从标准化产品到精准滴灌服务。新质生产力是一种新的经济增长方式，生产力发展路径，多样化的技术和产业发展要求多元化的金融支持实体方式，金融产品、服务不仅要满足不同技术路线、不同产业以及不同发展阶段的企业需求，还应当能够提供个性化的解决方案，不断提高金融服务的精准性、针对性和匹配度。新质生产力的发展既需要传统的融资路径，也需要新兴的风险管理手段。

　　三是从专注企业维度到协同产业链生态。产业深度转型升级，意味着发展从企业间升级到产业链生态维度，新质生产力的发展对金融服务提出更高要求，需要超越单体企业边界，实现对产业链生态的协同支持，推动资产在更宏观层面达成最优配置，促进风险在更高层级得到统筹管理，带动产业链上下游融通创新。

　　在支持新质生产力发展的金融体系中，国家资本定方向、银行体系保基础、资本市场促转化构成三位一体主体框架，这是由我国现实国情和制度优势决定的。衍生品的诞生和发展来源于风险管理的需要，布莱恩和拉弗蒂在《金融衍生品：资本、货币与竞争》书中指出“风险管理是衍生品的一个关键特征”。当前，为了防范脱实向虚和维护市场稳定，境内整体上对衍生品管理相对审慎，但现实约束并不能完全磨灭其的补位作用。

　　在耐心陪伴方面。考虑到涉及新质生产力的科技创新大多存在认知门槛，在技术、模式、生态等方面均可能缺少发展先例和经营记录，前景变数较大，即便是同一行业的新兴技术和突破，细分条线所需的专业知识和实践理解也并不相同。政府引导基金或者专业创投机构等金融主体，难以在短时间之内突破认知壁垒，达到该领域科技专家的眼界和水平，就可能因为“看不懂”“不理解”而“不敢投”。

　　衍生品工具通过风险转移和收益平滑，可支持资本敢于投早、投小、投长期、投硬科技。具体而言，衍生品可以将经济周期、政策调整等系统性、宏观性风险因素从科技资产中剥离，转移给有能力应对和承载的专业机构，使得企业在相对稳定的未来预期下，专注于核心技术的研发、产业的深度转型和全要素生产率提升等专业价值创造，在宏观风险缓释和微观创新赋能之间形成良性循环，从而激活耐心资本和社会创新。

　　在具体实践中，按中国证券业协会2024年对证券公司衍生品业务的调研，42家有效样本中，14家交易商（占比三分之一）开展挂钩含科创属性指数、股票的衍生品交易，覆盖半导体、芯片、人工智能、机器人、云计算等科创赛道，累计名义本金达766.58亿元，直接或间接推动资金流入科创板块。

　　在精准服务方面，涉及新质生产力的企业因技术路线、产业赛道、发展阶段存在差异呈现异质性，创新的高度不确定性和金融资本的刚性风险收益偏好形成了结构性错配。例如生物医药面临临床试验失败的问题、人工智能承担算力成本波动的威胁、芯片制造遭遇技术迭代的挑战等，这些风险敞口均难以纳入传统的授信框架，也无法被标准化的产品充分覆盖。同时，国有资本、政府基金等长期资金关注收益稳定，对风险容忍度较低，而民间资本、创投机构等则偏好超额回报，对周期长度容忍度较低，传统金融工具难以差异化匹配应对两类资本的天然张力。

　　衍生品则可分别在企业端和资本端提供个性化的解决方案：涉及新质生产力的企业可利用商品类衍生品应对原材料价格波动、运用行业指数期权对冲技术路线风险（但无法完全覆盖敞口）等，将异质性风险敞口转化为可计量、可交易、可对冲的衍生品合约，协助企业在波动环境中保持战略定力；在资本端则可通过期权买卖双向选择实现风险偏好的市场化分层，即国有资本等作为期权买方支付权利金获取安全垫，创投机构等作为卖方收取溢价承担风险敞口，交易商通过动态对冲实现中性平衡，从而在微观层面拆解和调整风险和收益，满足不同主体诉求，提升资本配置效率。

　　例如作为国有科技成果转化平台的西安西科控股股份有限公司（截至2025年2月，西科控股累计孵化硬科技企业554家，总市值逾6796亿元，培育国家级专精特新小巨人企业84家），在2025年发行3亿元挂钩科创债的项目收益票据（Project Payment Notes, PPN），通过引入浙商银行全额创设的信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant, CRMW）作为增信手段，将违约风险从债券投资者转移至第三方银行，支持以债券票面利率2.5%的低成本完成发行。

　　在产业升级方面。新质生产力发展不仅是企业个体的技术突破，更是产业链整体的深度转型和生态重构，然而产业链上下游面临风险传导阻滞：上游原材料价格大幅度上升，可能迫使下游创新企业削减研发投入，导致全产业链技术迭代延缓；下游技术路线变更切换，可能使得上游原材料的沉没成本引发全行业共性风险。这样的“跨企业、跨环节、跨周期”的产业链级风险，传统金融工具局限于单体风控，难以构建风险共担和价值共享的协同机制。

　　衍生品可以将产业链风险从“零和博弈”转化为“正和生态”，将松散上下游商业体转化为创新共同链：下游技术创新企业无需囤积原材料，上游原材料企业无需在议价中耗费信任，而是构建价格互换的衍生品业务链条，聚合对冲产业集群价格，实现上、下游企业的风险敞口动态平衡。这种风险在产业链内循环、在交易中定价、在对冲生的机制，使得技术企业得以专注技术攻关，原材料企业得以锁定经营预期，全链从“风险的外部化转嫁”转向“价值的内部化共创”，激活了协同创新的内生动力。

　　例如在2022年上半年，受俄乌冲突等影响，境外有色金属期货剧烈波动，尤其是镍期货出现极端行情，海证期货风险管理子公司，通过“基差点价+期货套保+远期订单”模式，串联上游冶炼企业和下游贸易公司，为上游解决了销售难题，缓解了企业库存压力的同时，为下游实现保供稳价，提升了产业链供应链整体的韧性。类似做法亦可复用于芯片制造等“卡脖子”领域，将涉及硅材料、光刻胶等原材料企业，以及芯片设计、芯片封装、芯片制造等创新主体的产业链级别的风险转化为链内共担。

　　一方面，我国金融市场与西方资本主义市场存在全方位、根本性的差异。在理论基础上，我国基于马克思主义政治经济学，强调金融服务实体经济，始终坚持人民性的价值趋向。而西方市场则围绕资本逐利运行；在市场结构上，我国资本市场散户占比较高，机构行为受到较强监管约束，而西方市场的机构参与人较多，话语权较强；在监管逻辑上，我国实行横向到边、纵向到底的穿透监管，确保看得清、管得住，而西方市场以“事后监管”为主。中国特色金融发展之路既遵循现代金融发展的客观规律，更具有适合我国国情市情的鲜明特色，与西方有本质区别，为此不能照搬硬套和简单复制境外模式。

　　另一方面，西方资本主义市场的衍生品业务存在从风险管理工具向投机工具异化的风险。1995年尼克·里森（Nick Leeson）违规操作日经指数期货，投机心态下衍生品头寸失控，致使衍生品工具在监管缺位中沦为个人投机媒介，导致巴林银行（Barings Bank）破产；2008年雷曼兄弟（Lehman Brothers）通过信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）等将次级房贷风险无限放大，最终引爆全球金融危机，本质是信用衍生品从风险对冲异化为风险隐匿与放大器；2022年瑞士信贷（Credit Suisse）因阿奇戈斯资本管理公司（Archegos Capital）爆仓亏损55亿美元，年内股价下跌40%，暴露了跨市场、跨品种的收益互换（TRS）在隐形杠杆下的风险共振。西方资本主义自由市场模式下，衍生品存在“风险管理→套利工具→杠杆投机→系统性风险”的异化链条，最终由全社会承担风险外溢成本。

　　一是坚持制度先行。习指出：金融的安全靠制度、秩序靠法制，要建立完善的金融法律和市场规则体系，有禁必止，违法必究，保障金融市场健康运行。衍生品业务又因为杠杆功能而具备放大风险的特性，西方市场的实践已证明了其一旦缺乏监管和脱离实体，微观层面可导致机构亏损破产，宏观层面可诱发系统性风险。为此我国发展“中国特色”的衍生品业务，必须将制度设计置于创新之前。2022年《中华人民共和国期货和衍生品法》颁布并实施，在法律上明确了期货和衍生品基础概念，并在金融机构、衍生品交易、监管条线、履约保障等方面进行了原则性的规定。

　　中国证监会分别于2023年、2024年、2026年三次就《衍生品交易监督管理办法》公开征求意见，细化衍生品交易与结算、交易者、衍生品经营机构、衍生品市场基础设施等内容。金融监管总局于2024年发布《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》，进一步有效防范金融机构非集中清算衍生品交易对手信用风险。在上述法律法规和部门规章的基础上，各主管机关、自律组织、基础设施等正在协同构建“法律—部门规章—业务细则—自律规则—合约协议”的制度谱系，构筑西方市场不具备的主动防控型制度防火墙。

　　二是坚持稳步发展。习明确：金融工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，稳是大局和基础。西方衍生品业务呈现“野蛮增长—系统危机—监管收紧”的发展特征，我国必须避免类似大起大落，将“稳”字贯穿交易准入、行为监控、风险管理等全过程。衍生品交易商应当严格执行投资者适当性要求，穿透审查身份资质，识别交易目的，将合适的产品卖给适合的主体；监测投资者的交易，进一步研判和验证其交易目的，并根据持续监测结果，以及跨部门的行为大数据，为投资者开展画像分析；加强对底层资产、资金流向、杠杆水平的看穿监管；严格保证金管理，开展同一主体识别，规范保证金的类别和品种，推动利用中央对手方清算机制降低违约风险；建立接口统一的数据报送体系，提升数据集中度和市场透明度，建立覆盖行业机构场内场外、线上线下业务的全景式监测体系。

　　三是坚持问题导向。西方资本主义市场的衍生品创新多为资本逐利驱动，而我国应当紧扣国家战略和社会需求，在支持新质生产力发展的过程中，充分利用衍生品业务有效带动各类生产要素集聚，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。具体而言，可审慎评估对符合门槛或纳入“白名单”范围的标的企业（例如光刻机、高端芯片、人工智能、具身机器人等领域），引入衍生品挂钩其未上市股权的必要性，并细化具体财务要求指标和风险处置安排；同时，探索盘活沉淀创投资本流转机制的可行路径，针对创投机构早期参与的硬科技项目，审慎论证通过衍生品支持其提前回收部分资金的必要性，构建“创投主体—交易商—社会资本”的风险分层链条。综上，旨在利用衍生品工具，在更早的时间，为更多的创投主体，提供更精准的风险管理工具，增强其成为新质生产力长期资本组成部分的信心。

　　四是坚持人民取向。习要求，金融工作要站稳人民立场，要增强服务的多样性、普惠性、可及性。与西方金融机构将衍生品作为利润中心，甚至异化为投机工具不同，我国可以探索建立“衍生品服务新质生产力”的绩效评价体系，将科技企业覆盖率、产业链协同度等纳入对交易商的业绩考核，推动用市场语言落实国家战略；同时研究强化基层党组织的桥头堡功能，分析将衍生品的重大业务创新、重要风险敞口等决策纳入交易商党委前置研判的必要性和可行性，赋予党委对偏离服务实体方向业务的一票否决权，从治理结构层面和思想站位高度杜绝“资本逐利”冲动。