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　　如果你一直在关注比特币的价格走势，并将其归咎于宏观经济、Warsh 或巨鲸抛售，那么你找错了方向。真正的问题在于衍生品市场，特别是香港一家对冲基金通过

　　请仔细想想。两年前还不存在的贝莱德比特币ETF，如今其期权流动性几乎超过了全球所有股票。仅 IBIT 就持有约 77.3 万枚比特币，价值超过 700 亿美元。整个现货比特币 ETF 市场持有 1138 亿美元的比特币，相当于三年多的挖矿供应量在短短两年内就被吸收殆尽。

　　比特币不再是小众资产，它已深深融入全球金融体系。而这种融合也带来了一系列全新的风险。

　　一家总部位于香港的非加密货币对冲基金似乎一直在利用其 IBIT 头寸的波动性获利，通过出售其比特币期权来获取稳定的收入。这是华尔街经典的收益策略，而且在失效之前一直运作良好。

　　2 月 5 日，情况发生了变化。IBIT 期权市场的压力引发了连锁清算。该基金可能使用了隔离保证金，这意味着本身被控制住了。但价格冲击波却波及了整个市场。

　　2018 年 2 月，同样的做空波动率策略引发了股市历史性的。那些为了稳定收益而卖出 VIX 期权的基金，在波动率飙升时遭受重创。反向波动率 ETN 的产品XIV，在一天之内市值缩水 96%，数十亿美元化为乌有。

　　如今，同样的剧本在比特币市场上演。不同的资产，同样的人性：先赚取小额溢价，直到尾部风险显现，在短短几小时内抹去多年的收益。

　　那是 2026 年第一季度13F 文件提交的截止日期。我们将看到哪些基金持有集中的 IBIT 头寸，更重要的是，哪些基金减持或退出。如果某个主要持有者遭受重创，数据中将会有所体现。

　　大多数人忽略的一点是：比特币的价格越来越受传统金融衍生品机制的驱动，而非链上基本面。做空波动率策略、基差交易、期权伽玛敞口，这些才是如今推动市场走势的力量。不是巨鲸钱包，不是矿工投降，也不是四年一次的减半周期。

　　机构需求如今已远远超过挖矿供应。比特币持有者多年来苦苦期盼的买家终于出现了。他们带来了他们的金融工程手段。

　　这意味着比特币现在也面临着与股票市场类似的机械性错位：强制清算、保证金连锁反应、伽玛挤压。底层资产本身并没有改变，但围绕它的市场结构却截然不同。

　　十年来，比特币社区一直在游说机构采用比特币。ETF、受监管的产品、华尔街的准入渠道。

　　随之而来的是传统市场几十年来一直在经历的各种衍生品策略、杠杆玩法和风险管理失败。比特币这种资产依然如故，但比特币市场却面目全非。

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